Quels ont été les facteurs à l'origine du taux d'intérêt des sociétés AAA le plus bas de l'histoire des obligations américaines en 1946 ?

Quels ont été les facteurs à l'origine du taux d'intérêt des sociétés AAA le plus bas de l'histoire des obligations américaines en 1946 ?

https://www.quandl.com/data/MOODY/AAAYLD-Aaa-Corporate-Bond-Yield

Le rendement des obligations de sociétés AAA le plus bas de l'histoire des États-Unis s'est produit en 1946 sur la base du graphique quandl ci-dessus. Étonnamment, il était encore plus bas que le rendement d'aujourd'hui étant donné le monde de rendement négatif des obligations d'État auquel nous sommes confrontés aujourd'hui.

Quelles étaient les conditions économiques et financières historiques à l'époque qui ont conduit au taux d'intérêt très bas des obligations d'entreprise AAA ?


Une crainte importante après la Seconde Guerre mondiale était la déflation renouvelée, en raison de la «réduction progressive» des dépenses gouvernementales après la guerre, et la crainte d'une augmentation du chômage avec le retour des soldats dans l'économie américaine. Ces craintes ont eu un effet dépresseur majeur sur les taux d'intérêt.

La chose que les déflationnistes avaient négligée était le taux d'épargne national de 25 % pendant les années de guerre, et le fait que la famille américaine moyenne avait près d'un an de salaire à la banque, ou plus probablement en obligations de guerre qui faisaient concurrence aux obligations d'entreprises pour les fonds disponibles. ). La liquidation de ces pépins, ainsi que la "demande refoulée" résultant des privations du temps de guerre, auraient été inflationnistes - à l'exception de la capacité excédentaire qui avait été développée pendant la guerre et pouvait désormais être utilisée à des fins civiles.


Huile.

http://www.investopedia.com/university/strength/strength4.asp

Les rendements obligataires sont corrélés aux anticipations à long terme des prix de l'énergie. Un pic momentané du prix réel de l'énergie - comme celui qui s'est produit au début des années 30 ou à la fin des années 2000 - correspondra à un petit pic des rendements, tandis qu'une augmentation plus durable comme dans les années 70 et au début des années 80 sera plus perceptible. Inversement, dans les années 40, lorsque le pétrole remplaçait le charbon et que les prix devaient rester bas, les rendements obligataires étaient également bas.


Sécurité hypothécaire

UNE Sécurité hypothécaire (MBS) est un type de titre adossé à des actifs (un « instrument ») qui est garanti par une hypothèque ou un recouvrement d'hypothèques. Les hypothèques sont agrégées et vendues à un groupe de personnes (un organisme gouvernemental ou une banque d'investissement) qui titrise ou regroupe les prêts en un titre que les investisseurs peuvent acheter. Les obligations titrisant des hypothèques sont généralement traitées comme une catégorie distincte, appelée résidentielle [1] une autre catégorie est commerciale, selon que l'actif sous-jacent est constitué d'hypothèques détenues par des emprunteurs ou d'actifs à des fins commerciales allant des bureaux aux immeubles à logements multiples.

La structure du MBS peut être connue sous le nom de « pass-through », où les paiements d'intérêts et de principal de l'emprunteur ou de l'acheteur sont transférés au détenteur du MBS, ou elle peut être plus complexe, constituée d'un pool d'autres MBS. D'autres types de MBS comprennent les obligations hypothécaires garanties (CMO, souvent structurées comme des conduits d'investissement hypothécaire immobilier) et les obligations adossées à des créances (CDO). [2]

UNE obligation hypothécaire est une obligation adossée à un pool d'hypothèques sur un actif immobilier tel qu'une maison. Plus généralement, les obligations garanties par le nantissement d'actifs spécifiques sont appelées obligations hypothécaires. Les obligations hypothécaires peuvent verser des intérêts sur des périodes mensuelles, trimestrielles ou semestrielles. La prévalence des obligations hypothécaires est généralement attribuée à Mike Vranos.

Les actions de MBS subprime émises par diverses structures, telles que les CMO, ne sont pas identiques mais plutôt émises sous forme de tranches (en français pour "slices"), chacune avec un niveau de priorité différent dans le flux de remboursement de la dette, leur conférant différents niveaux de risque et récompense. Les tranches d'un MBS – en particulier les tranches de moindre priorité et à taux d'intérêt plus élevé – sont/étaient souvent reconditionnées et revendues en tant que titres de créance garantis. [3] Ces MBS subprime émis par les banques d'investissement ont été un enjeu majeur dans la crise des subprimes de 2006-2008.

La valeur nominale totale d'un MBS diminue avec le temps, car comme les hypothèques et contrairement aux obligations et à la plupart des autres titres à revenu fixe, le capital d'un MBS n'est pas remboursé en un seul versement au détenteur de l'obligation à l'échéance, mais est plutôt payé ainsi que les intérêts de chaque versement périodique (mensuel, trimestriel, etc.). Cette diminution de la valeur faciale est mesurée par le « facteur » du MBS, le pourcentage du « visage » initial qui reste à rembourser.

Aux États-Unis, les MBS peuvent être émis par des structures mises en place par des entreprises publiques comme Fannie Mae ou Freddie Mac, ou ils peuvent être « private label », émis par des structures mises en place par des banques d'investissement.


Le crash de 2008 : qu'est-il arrivé à tout cet argent ?

Un commerçant travaille sur le parquet de la Bourse de New York le 15 septembre 2008 à New York. Dans l'après-midi, le Dow Jones Industrial Average a chuté de plus de 500 points, les actions américaines ayant subi une forte perte après l'annonce du dépôt de la demande de mise en faillite par la société financière Lehman Brothers Holdings Inc. au chapitre 11.

Spencer Platt/Getty Images

Les signes avant-coureurs d'une crise financière épique n'ont cessé de clignoter jusqu'en 2008 pour ceux qui y prêtaient une attention particulière.

Un indice ? Selon la base de données du journal ProQuest, l'expression "depuis la Grande Dépression" est apparue dans Le New York Times près de deux fois plus souvent au cours des huit premiers mois de cette année&# x2014environ deux douzaines de fois𠅌omme il l'a fait au cours d'une année ordinaire entière. Alors que l'été s'étendait jusqu'en septembre, ces références nerveuses ont commencé à s'accumuler sensiblement, tachetant les colonnes de journaux grand format comme un premier saupoudrage de cendres avant l'arrivée ruineuse d'un incendie de forêt.

À la mi-septembre, une catastrophe a éclaté, dramatiquement et à la vue du public. Les actualités financières sont devenues à la une, des nouvelles de première heure, alors que des centaines d'employés de Lehman Brothers à l'air hébété se sont précipités sur les trottoirs de la Septième Avenue à Manhattan, serrant le mobilier de bureau tout en luttant pour expliquer aux journalistes grouillants la tournure choquante de événements. Pourquoi leur vénérable banque d'investissement vieille de 158 ans, un rempart de Wall Street, a-t-elle fait faillite ? Et qu'est-ce que cela signifiait pour la majeure partie de la planète?

Les évaluations superficiellement composées qui ont émané des décideurs politiques de Washington n'ont apporté aucune clarté. Le secrétaire au Trésor, Hank Paulson, avait déclaré que les journalistes avaient conclu que le système financier pouvait survivre à l'effondrement de Lehman. Merrill Lynch, le géant de l'assurance American International Group (AIG) ou, au printemps 2008, la banque d'investissement Bear Stearns.

Lehman, pensaient-ils, n'était pas trop gros pour faire faillite.

Le président de l'époque, George W. Bush, n'avait aucune explication. Il ne pouvait qu'exhorter le courage. "À court terme, les ajustements sur les marchés financiers peuvent être douloureux à la fois pour les personnes préoccupées par leurs investissements et pour les employés des entreprises concernées", a-t-il déclaré, tentant d'apaiser la panique potentielle sur Main Street. "À long terme, je suis convaincu que nos marchés des capitaux sont flexibles et résilients et peuvent faire face à ces ajustements". avec un système comme celui-ci. Nous ne ferons pas quelque chose de bien si nous restons coincés avec ces choix misérables.

Et parce que ce système était devenu mondialement interdépendant, la crise financière américaine a précipité un effondrement économique mondial. Que s'est-il donc passé ?

Le rêve américain a été vendu à crédit trop facile

La crise financière de 2008 trouve son origine dans le marché du logement, pendant des générations la pierre angulaire symbolique de la prospérité américaine. La politique fédérale a manifestement soutenu le rêve américain d'accession à la propriété depuis au moins les années 1930, lorsque le gouvernement américain a commencé à soutenir le marché hypothécaire. Il est allé plus loin après la Seconde Guerre mondiale, offrant aux anciens combattants des prêts immobiliers bon marché par le biais du G.I. Facture. Les décideurs politiques ont estimé qu'ils pourraient éviter un retour aux conditions de marasme d'avant-guerre tant que les terres non aménagées autour des villes pourraient se remplir de nouvelles maisons, et les nouvelles maisons avec de nouveaux appareils et les nouvelles allées avec de nouvelles voitures. Tous ces nouveaux achats signifiaient de nouveaux emplois et de la sécurité pour les générations à venir.

Avance rapide d'un demi-siècle environ, jusqu'au moment où le marché hypothécaire explosait. Selon le rapport final de la Commission nationale sur les causes de la crise financière et économique des États-Unis, entre 2001 et 2007, la dette hypothécaire a augmenté presque autant que dans le reste de l'histoire de la nation. À peu près au même moment, les prix des maisons ont doublé. Dans tout le pays, des armées de vendeurs d'hypothèques se sont précipitées pour que les Américains empruntent plus d'argent pour des maisons ou même des maisons potentielles. De nombreux vendeurs n'ont pas demandé aux emprunteurs une preuve de revenu, d'emploi ou d'actifs. Puis les vendeurs étaient partis, laissant derrière eux un nouveau débiteur détenant de nouvelles clés et peut-être un léger soupçon que l'affaire était trop belle pour être vraie.

Les hypothèques se sont transformées en investissements toujours plus risqués

Les vendeurs pouvaient conclure ces transactions sans enquêter sur l'aptitude de l'emprunteur ou la valeur de la propriété parce que les prêteurs qu'ils représentaient n'avaient aucune intention de conserver les prêts. Les prêteurs vendraient ces prêts hypothécaires à d'autres, les banquiers les regrouperaient en titres et les colporteraient à des investisseurs institutionnels avides des rendements que le marché immobilier américain avait générés de manière si constante depuis les années 1930. Les propriétaires ultimes d'hypothèques se trouvaient souvent à des milliers de kilomètres et ignoraient ce qu'ils avaient acheté. Ils savaient seulement que les agences de notation disaient que c'était aussi sûr que les maisons l'avaient toujours été, au moins depuis la Dépression.

Le nouvel intérêt du XXIe siècle pour la transformation des hypothèques en titres tient à plusieurs facteurs. Après que la Réserve fédérale a imposé des taux d'intérêt bas pour éviter une récession après les attentats terroristes du 11 septembre 2001, les investissements ordinaires ne rapportaient pas grand-chose. Les épargnants ont donc recherché des rendements supérieurs.


Comment les investisseurs du Trésor affectent les taux à long terme

Les taux des prêts à plus long terme, tels que les prêts hypothécaires à taux d'intérêt fixe de 15 et 30 ans, sont fixes pour la durée du prêt. Il en est de même pour les taux d'intérêt sur le crédit non renouvelable. Il s'agit généralement de prêts à la consommation pour les automobiles, l'éducation et les gros achats de consommation comme les meubles. Ces taux d'intérêt sont généralement supérieurs au taux préférentiel mais inférieurs au crédit renouvelable.

Étant donné que ces prêts durent généralement un, trois, cinq ou 10 ans, ils varient en fonction des rendements des bons du Trésor à un an, cinq ans et 10 ans. Ces taux d'intérêt ne suivent pas le taux des fonds fédéraux. Au lieu de cela, ils suivent les rendements des bons du Trésor à 10 ou 30 ans. Le département du Trésor américain les vend aux enchères au plus offrant. Les rendements répondent à la demande du marché. S'il existe une forte demande pour ces billets, les rendements peuvent être inférieurs. S'il n'y a pas beaucoup de demande, les rendements doivent être élevés pour attirer les investisseurs.

Le graphique ci-dessous illustre le taux des fonds fédéraux par rapport au Trésor à 10 ans de 2000 à aujourd'hui.


Notes de trésorerie

Cet article de blog est le troisième dans une série sur la dynamique du marché des titres à revenu fixe par le Département du Trésor pour partager notre point de vue sur les données disponibles, discuter des principales tendances structurelles et cycliques et réitérer nos priorités politiques. Cet article examine les swap spreads.

Depuis la crise financière, la relation entre les titres du Trésor et les swaps de taux d'intérêt a changé. Les taux de swap ont eu tendance à baisser par rapport aux rendements du Trésor, ce qui a entraîné un écart de swap négatif pour certains ténors. Certains soutiennent que ce changement signifie que le coût du financement du gouvernement est plus élevé que celui du secteur des entreprises. Nous expliquons ci-dessous pourquoi cet argument est erroné en examinant de plus près les coûts de financement relatifs et la dynamique structurelle au sein du marché des swaps.

Pour le contexte, les swaps de taux d'intérêt sont utilisés à diverses fins. Par exemple, les entreprises utilisent des swaps de taux d'intérêt pour ajuster les passifs existants des obligations à taux fixe aux paiements à taux variable qui font généralement référence au LIBOR (ou vice versa), et les investisseurs négocient des swaps pour spéculer sur la trajectoire des taux d'intérêt à long terme par rapport aux taux d'intérêt à court terme. taux d'intérêt. À la fin de 2015, un notionnel de 96 000 milliards de dollars de swaps de taux d'intérêt en dollars étaient en cours, selon la Banque des règlements internationaux.

Comme dans la plupart des marchés de titres à revenu fixe, lorsqu'on discute si un taux est élevé ou faible, la convention est de comparer le taux à celui d'un autre titre à revenu fixe. Les swaps de taux d'intérêt sont généralement comparés aux titres du Trésor d'échéance comparable afin de calculer le « swap spread ». Plus précisément, le swap spread est égal au taux de swap de la jambe fixe moins le taux du Trésor pour des échéances comparables. Par exemple, si le taux du marché actuel pour un swap à 5 ans est de 1,35 % et que le rendement actuel du bon du Trésor à 5 ans est de 1,33 %, l'écart de swap à 5 ans serait de 2 points de base.

Au cours des deux dernières années, les swaps spreads se sont généralement resserrés, c'est-à-dire que la différence entre les rendements du Trésor et les taux des swaps a diminué. Fin 2008, les swap spreads à 30 ans sont devenus négatifs. Plus récemment, les swap spreads à 10 ans ont été négatifs, tandis que les swap spreads à 5 ans sont devenus négatifs l'année dernière mais sont actuellement proches de zéro. Les swaps spreads à deux ans restent positifs mais sont brièvement tombés en dessous de 5 points de base en mars.


Source : Bloomberg

Certains disent que ces tendances sont la preuve que les coûts de financement du Trésor sont désormais plus élevés que ceux des institutions du secteur privé. Mais la baisse de l'écart entre les taux de swap et les taux du Trésor n'indique pas que le coût de financement pour le gouvernement américain a augmenté par rapport aux taux d'emprunt payés par le secteur privé. Les rendements du Trésor restent proches de leurs plus bas historiques, et les entreprises privées qui cherchent du financement continuent de payer plus que le Trésor pour émettre de la dette d'une échéance donnée. Les graphiques ci-dessous expliquent plus en détail cette dynamique.

Écarts d'entreprise : Les swaps de taux d'intérêt standard n'impliquent pas un échange de principal au début ou à la conclusion de la transaction. Par conséquent, le taux de la jambe fixe d'un swap de taux d'intérêt ne reflète pas le taux auquel les sociétés empruntent de l'argent. Les personnes morales, y compris les banques, paient presque toujours un taux d'intérêt plus élevé pour emprunter que le gouvernement américain (c'est-à-dire qu'il existe un "écart positif"). Le graphique ci-dessous montre que l'écart entre les titres d'entreprise notés AAA et les titres du Trésor est resté à la fois positif et relativement constant ces dernières années. L'écart positif indique que le taux auquel les sociétés les mieux notées émettent réellement de la dette reste supérieur au taux payé par le gouvernement américain, et montre que l'avantage de financement relatif dont bénéficie le Trésor n'a pas changé de manière significative depuis la crise.


Source : Réserve fédérale de Saint-Louis, BAML

Bons du Trésor à 3 mois versus papier commercial à 3 mois : Bien que le graphique ci-dessus reflète le coût relatif de l'émission de titres de créance à plus long terme, de nombreuses sociétés accèdent également au financement sur les marchés des capitaux en émettant du papier commercial (CP) à court terme. Ci-dessous, nous montrons que l'écart entre un indice CP 3 mois très bien noté (en particulier A1/P1/F1) et les rendements des bons du Trésor à 3 mois est resté positif. Cela signifie que le taux que le Trésor paie lors de l'émission de titres de créance à plus courte échéance continue d'être inférieur à celui des sociétés bien notées. De plus, les coûts relatifs sont également restés généralement constants au cours des dernières années.


Source : Bloomberg

Bons du Trésor à 3 mois contre swap indexé à un jour à 3 mois : Une autre façon d'évaluer les coûts de financement du Trésor est de comparer les rendements du Trésor à court terme au Overnight Indexed Swap (OIS), un swap de taux d'intérêt presque sans risque et largement utilisé dans lequel la jambe flottante est calculée à l'aide du taux effectif des fonds fédéraux. . Le graphique ci-dessous montre que le taux OIS à 3 mois s'est généralement négocié au-dessus du taux des bons du Trésor à 3 mois.


Source : Bloomberg

Il est clair que le Trésor continue de financer moins cher que les entreprises et les indices de référence presque sans risque. Bien entendu, il est important de surveiller et d'analyser l'évolution des swap spreads au cours des dernières années et d'analyser ce qu'ils peuvent nous dire sur l'évolution des marchés financiers et le fonctionnement des marchés. Notre analyse à ce jour suggère qu'un certain nombre de facteurs affectent probablement le niveau des swap spreads, dont plusieurs sont soulignés ci-dessous.

Changements structurels de la demande d'échanges : Au cours des dernières années, l'évolution du marché a modifié la dynamique de l'offre et de la demande sur le marché des swaps de taux d'intérêt. Le portefeuille de prêts hypothécaires conservé par les GSE, qui est souvent couvert par des positions nettes à rémunération fixe, a diminué depuis 2008. Au cours de la même période, la Réserve fédérale, qui ne couvre pas son portefeuille avec des swaps de taux d'intérêt, a considérablement augmenté ses avoirs en Agence de titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). Par ailleurs, les émissions d'entreprises, qui sont souvent couvertes par la réception de la jambe fixe d'un swap de taux d'intérêt, ont atteint des niveaux records. Toutes choses étant égales par ailleurs, les baisses structurelles de la demande de positions nettes à rémunération fixe et l'augmentation de la demande de positions nettes à réception fixe contribueront à faire baisser les swap spreads.


Source : Fannie Mae, Freddie Mac


Source : SIFMA

Gestionnaire de réserve Vente de titres du Trésor : Divers facteurs macroéconomiques ont conduit certaines banques centrales étrangères à vendre une partie de leurs actifs libellés en dollars américains au cours du second semestre de l'année dernière. Ce type de vente, mis en évidence par le cercle en pointillé ci-dessous, peut avoir créé une pression à la hausse sur les taux du Trésor par rapport aux taux des swaps. Le resserrement des swap spreads observé depuis août 2015 s'inscrit dans cette dynamique.


Source : Trésor

Coût relatif du financement : Le coût relatif du financement des titres du Trésor par rapport à des positions similaires dans les swaps de taux d'intérêt est un autre facteur de l'évolution récente des swap spreads. Ci-dessous, nous utilisons l'écart entre le LIBOR à 3 mois et le taux à terme de la garantie générale (GC) à 3 mois comme indicateur du prix de financement d'une position du Trésor par rapport au financement d'une position de swap. Le graphique ci-dessous montre que cet écart suit de près les écarts de swap, à l'exception de périodes inhabituelles qui ont probablement coïncidé avec des turbulences liées à l'Europe entre 2010 et 2012.

Le récent resserrement des swap spreads a initialement coïncidé avec une augmentation du coût de financement des titres du Trésor par rapport aux swaps. En effet, le spread LIBOR-GC 3 mois est devenu négatif fin 2015. Cependant, depuis lors, le spread LIBOR-GC est revenu à des niveaux historiques tandis que les swap spreads sont restés négatifs. Cette dynamique suggère qu'il peut y avoir d'autres facteurs contribuant au niveau actuel des swap spreads, tout comme les périodes précédentes où une telle divergence existait.


Source : Bloomberg

Modifications apportées à l'infrastructure du marché des swaps : Le passage à la compensation centrale pour la plupart des swaps de taux d'intérêt a également réduit le risque de contrepartie associé à ces accords, ce qui fait baisser le prix de la jambe fixe d'un swap, toutes choses égales par ailleurs. Alors que la plupart des swaps de taux d'intérêt ont fait l'objet d'une compensation centrale aux États-Unis,au cours des dernières années, l'Europe commencera la compensation centrale obligatoire pour la plupart des swaps de taux d'intérêt plus tard cette année. Observer comment les swap spreads européens réagissent à ces changements nous aidera à éclairer notre analyse de l'effet agrégé des changements sur la structure du marché des swaps.

En résumé, notre jugement est que le resserrement des swap spreads ne reflète pas une détérioration des coûts de financement du Trésor. Il est difficile de démêler les différents moteurs des évolutions récentes des swap spreads et de comprendre leurs effets séparés. Mais, comme pour toutes les évolutions des marchés financiers, nous continuerons de surveiller ces facteurs et leurs implications potentielles pour la liquidité du marché du Trésor et nos coûts de financement globaux.


FINALE CH 10

A) Les prêts à taux variable transfèrent le risque de taux d'intérêt à l'emprunteur.

B) Le taux d'intérêt des prêts à taux fixe est déterminé au moment de la souscription effective du prêt.

C) La période pendant laquelle le prêt est disponible est négociée au moment de la convention de prêt.

D) Dans un prêt à taux variable, l'emprunteur paie le taux d'intérêt en vigueur au moment où le prêt est effectivement souscrit.

A) Il s'agit d'un titre de créance à court terme non garanti émis par des sociétés.

B) C'est un substitut de prêt non bancaire.

C) Elle implique le retrait immédiat de la totalité du montant du prêt par l'emprunteur.

A) Des paiements d'intérêts stables seront reçus pendant toute la durée du prêt.

B) Le risque de taux d'intérêt est transféré à l'emprunteur.

C) La banque peut demander le remboursement d'un prêt à tout moment pendant la durée du contrat.

D) Le taux d'intérêt préétabli reste en vigueur pendant toute la durée du contrat de prêt, peu importe l'évolution des taux d'intérêt du marché.

A) prêts à taux d'intérêt élevé.

D) les prêts de la catégorie de risque la plus faible.

A) Dans des environnements de taux d'intérêt à la hausse, les emprunteurs peuvent se trouver dans l'incapacité de payer les intérêts de leurs prêts à taux variable.

B) Ils transfèrent le risque de variation des taux d'intérêt sur les emprunteurs.

C) Ils permettent aux IF de mieux couvrir le coût de la hausse des taux d'intérêt sur les passifs.

D) Le taux du prêt peut être ajusté périodiquement selon une formule.

A) Toutes les sociétés peuvent exploiter le marché du papier commercial.

B) L'encours total du papier commercial aux États-Unis est inférieur au total des prêts C&I.

C) Il s'agit d'un titre de créance garanti à long terme émis par des sociétés.

D) Il est toujours émis via un assureur.

A) Les hypothèques immobilières commerciales ont été la composante des prêts immobiliers à la croissance la plus rapide.

B) La proportion des ARM par rapport aux prêts hypothécaires à taux fixe peut varier considérablement au cours du cycle de taux.

C) Les prêts hypothécaires à l'habitation constituent la composante la plus importante du portefeuille de prêts immobiliers.

D) Les emprunteurs préfèrent les prêts à taux fixe aux ARM pendant les périodes de taux d'intérêt élevés.

A) Les prêts à la consommation diffèrent considérablement en ce qui concerne les garanties, les taux, l'échéance et les frais autres que d'intérêt.

B) Les prêts sur cartes de crédit ont souvent des taux de défaut entre quatre et huit pour cent.

C) Les prêts à la consommation non renouvelables constituent la plus grande catégorie de prêts.

D) Les crédits à la consommation renouvelables comprennent les crédits automobiles neufs et d'occasion, les crédits mobil home et les crédits à la consommation à durée déterminée.

A) qui comprennent les crédits automobiles neufs et d'occasion, les crédits mobil home et les crédits à la consommation à durée déterminée.

B) qui permettent à l'emprunteur d'emprunter le crédit renouvelé uniquement après le remboursement du premier prêt.

C) dont le taux d'intérêt s'ajuste aux fluctuations d'un taux d'intérêt d'un indice de marché sous-jacent.

D) qui spécifient une taille maximale et une période maximale pendant laquelle l'emprunteur peut retirer des fonds.

A) Frais liés au prêt.

B) Le taux d'intérêt du prêt.

C) La prime de risque de crédit sur le prêt.

D) Le nantissement du prêt.

D) Le niveau des taux d'intérêt.

A) Les soldes compensatoires réduisent le coût effectif des prêts pour l'emprunteur, car le taux d'intérêt du dépôt est généralement supérieur au taux du prêt.

B) Les soldes compensatoires représentent la partie du prêt qui doit être conservée en dépôt à la banque.

C) L'augmentation des garanties est une méthode de compensation du risque de prêt.

D) Les exigences de solde compensateur constituent une source de rendement supplémentaire pour l'établissement prêteur.

A) La plupart des décisions de prêt au niveau du détail ont tendance à être des décisions d'acceptation ou de rejet.

B) Les prêts aux clients de détail sont plus susceptibles d'être rationnés par des taux d'intérêt que par des restrictions de quantité de prêts.

C) Les prêts hypothécaires sont souvent discriminés en fonction des ratios prêt/prix plutôt que des taux d'intérêt.

D) Les prêts de détail ont tendance à être plus petits que les prêts de gros.

A) n'est pas utilisé par les IF au niveau de la vente au détail.

B) consiste à restreindre la quantité de prêts mis à la disposition des emprunteurs individuels.

C) consiste à rationner les crédits à la consommation en utilisant des différences de prix ou de taux d'intérêt.

D) ne concerne que les banques.

A) La réputation est un contrat implicite concernant l'emprunt et le remboursement qui s'étend au-delà du contrat juridique formel explicite.

B) Les prêts peuvent être garantis ou non garantis.

C) Les entreprises dont la variance des bénéfices est élevée présentent des risques de crédit moins attrayants que celles qui ont des antécédents de bénéfices stables.

D) Le ratio de levier d'un emprunteur est positivement lié à la probabilité de défaut sur tous les niveaux d'endettement.

A) Si la dette peut être garantie par un bien particulier.

B) Si la position de l'économie dans la phase du cycle économique affecterait la probabilité de défaut de l'emprunteur.

C) Si la volatilité des bénéfices pourrait présenter une période où le paiement périodique des intérêts et du principal serait à risque.

D) Le ratio d'endettement actuel est-il suffisamment bas pour ne pas avoir d'incidence sur la probabilité de
remboursement.

A) Modèles discriminants linéaires.

B) Modèles de probabilité linéaire.

A) Si la structure du capital de l'emprunteur est au-delà du point où une dette supplémentaire augmente la probabilité de perte de capital ou d'intérêts.

B) Si le dossier de l'emprunteur est suffisant pour créer un contrat implicite.

C) Si le niveau relatif des taux d'intérêt incitera l'emprunteur à prendre des risques excessifs.

D) Si la volatilité des bénéfices pourrait présenter une période où le paiement périodique des intérêts et du principal serait à risque.

A) la préservation d'une bonne relation client/IF agit comme une incitation supplémentaire pour encourager le remboursement du prêt.

B) Les IF ne prêtent qu'à des clients qu'elles connaissent.

C) une réputation d'honnêteté est importante dans l'évaluation du crédit.

D) les clients ayant de mauvais antécédents de crédit font toujours défaut sur leurs prêts.

D) Position de levier du
emprunteur.

A) C'est le taux des prêts interbancaires en dollars d'une durée donnée sur le marché de l'eurodollar.

B) Il est le plus souvent utilisé dans la tarification des prêts à long terme.

C) Les meilleurs et les plus gros emprunteurs paient généralement au-dessus de ce taux de prêt.

D) Il s'agit du taux d'emprunt facturé aux clients les moins risqués de l'IF.

A) Le modèle est basé sur les données passées de l'emprunteur.

B) Les probabilités de défaut estimées peuvent se situer en dehors de l'intervalle 0 à 1.

C) La mesure du risque de prêt est difficile.

D) Ni la valeur de marché des actifs d'une entreprise ni la volatilité des actifs de l'entreprise ne sont directement observées.


Pourquoi éviter les actions privilégiées

(MoneyWatch) Les faibles taux d'intérêt sur les dettes d'État et d'entreprises de haute qualité ont fait que de nombreux investisseurs ne peuvent plus générer le type de revenu dont ils ont besoin (ou auxquels ils étaient habitués). Face à ce dilemme, beaucoup recherchent des formes de revenu fixe à rendement plus élevé. Cette recherche mène souvent à des actions privilégiées, avec un rendement sur 30 jours du fonds indiciel d'actions privilégiées S&P (PFF) iShares d'environ 6,45 % au 30 mars. Mais quel rôle (le cas échéant) devraient-ils jouer dans votre portefeuille ?

Les actions privilégiées sont techniquement des investissements en actions, se tenant derrière les détenteurs de dette dans la gamme de crédit. Les actionnaires privilégiés reçoivent la préférence sur les actionnaires ordinaires, mais en cas de faillite, tous les détenteurs de dettes seraient payés avant les actionnaires privilégiés. Et contrairement aux actionnaires ordinaires, qui bénéficient de toute croissance de la valeur d'une entreprise, le rendement des actions privilégiées est fonction du rendement du dividende, qui peut être fixe ou flottant.

Les actions privilégiées sont soit perpétuelles (sans échéance), soit généralement à long terme, généralement avec une échéance comprise entre 30 et 50 ans. En outre, de nombreuses émissions d'une échéance déclarée de 30 ans incluent une option de l'émetteur pour une prolongation de 19 ans supplémentaires. Les investisseurs qui envisagent d'acheter un titre perpétuel doivent se demander : achèterais-je une obligation de la même société payant le même taux d'intérêt avec une échéance de 100 ans ? La réponse devrait être non, car la maturité est trop lointaine.

La maturité à très long terme des actions privilégiées à maturité déclarée pose également problème. L'évidence historique sur le risque et les récompenses de l'investissement à revenu fixe est que les échéances plus longues ont les caractéristiques de risque/rendement les plus faibles - le rendement le plus bas pour un niveau de risque donné. La maturité longue typique des actions privilégiées n'est pas le seul problème de ces titres. Ils transportent généralement également une disposition d'appel.

Dispositions d'appel

La dette du gouvernement américain n'a pas de clause d'appel (donnant à l'émetteur le droit, mais pas l'obligation, de rembourser la dette par anticipation). Ainsi, la dette publique (ainsi que tous les instruments de dette non remboursables) présente un risque de prix symétrique. Une hausse ou une baisse de 1 % des taux d'intérêt entraînera à peu près la même variation du prix de l'obligation (dans le sens inverse). Ce n'est pas le cas avec les actions privilégiées rachetables :

  • Si les taux augmentent, le prix de l'action privilégiée baissera probablement
  • Si les taux baissent, l'émetteur appellera probablement l'action privilégiée et la remplacera par une nouvelle émission privilégiée à un taux inférieur, une dette conventionnelle ou peut-être même des actions ordinaires

Ainsi, vous avez un risque asymétrique - vous obtenez le risque d'un produit de longue durée lorsque les taux augmentent, mais la fonction d'appel met un frein aux rendements si les taux baissent. Ainsi, les actions privilégiées se négocient rarement bien au-dessus de leur prix d'émission. Il est important de noter que presque toutes les actions privilégiées rachetables sont rachetables au pair. Ainsi, le potentiel de hausse est extrêmement limité (pratiquement aucun si la date d'appel est proche) si le titre est acheté au pair.

Tendances Nouvelles

Avoir une protection contre les appels est important pour les investisseurs axés sur le revenu pour une autre raison - les instruments appelables présentent un risque de réinvestissement, ou le risque de devoir réinvestir le produit d'un investissement appelé à des taux inférieurs. Grâce aux appels, les investisseurs perdent l'accès à des flux de revenus relativement plus élevés. Ainsi, une partie du rendement incrémental des actions privilégiées par rapport à une émission de dette non rachetable de la même société est une compensation pour donner à l'émetteur le droit d'appeler la dette si l'environnement de taux s'avère favorable.

Qualité de crédit

Bien que toutes les actions privilégiées ne soient pas dans la catégorie des obligations à risque, elles sont rarement des crédits bien notés. Considérez les avoirs de PFF au 10 avril. Seuls 3,2 % étaient notés AAA/AA (les notes d'investissement les plus élevées), et seulement environ 13 % étaient notés A ou plus.

Pourquoi les entreprises émettent-elles des actions privilégiées ?

Compte tenu du coût inférieur de la dette conventionnelle déductible fiscalement (les dividendes des actions privilégiées ne sont pas déductibles), il faut se demander pourquoi les entreprises émettent des actions privilégiées, en particulier lorsque les actions privilégiées traditionnelles sont notées deux crans en dessous de la notation de l'émetteur sur la dette non garantie. (Une cote de crédit inférieure augmente le coût.) La réponse n'est pas rassurante. Ils peuvent émettre des actions privilégiées parce qu'ils ont déjà chargé leur bilan d'un montant important de dettes et risquent une dégradation s'ils en accumulent davantage. Certaines entreprises émettent des actions privilégiées pour des raisons réglementaires. Par exemple, les régulateurs peuvent limiter le montant de la dette qu'une entreprise est autorisée à avoir en souffrance.

Il peut aussi y avoir d'autres raisons réglementaires. En octobre 1996, la Réserve fédérale a autorisé les sociétés de portefeuille bancaires américaines à traiter certains types d'actions privilégiées (ce qu'on appelle les actions privilégiées hybrides) comme des fonds propres de catégorie 1 - une mesure clé de la solidité financière d'une banque - à des fins d'adéquation des fonds propres. Une raison supplémentaire pour émettre des actions privilégiées est qu'elles peuvent être structurées pour ressembler à une dette d'un point de vue fiscal et à des actions ordinaires du point de vue du bilan. Les instruments structurés de cette manière sont appelés actions privilégiées de fiducie.

Enfin, vous devez savoir que les dividendes en actions privilégiées sont payés à la discrétion de l'entreprise. Ainsi, les dividendes des actions privilégiées pourraient être différés en période de détresse financière, juste au moment où vous en avez le plus besoin. D'autre part, les paiements d'intérêts obligataires représentent une obligation contractuelle et le défaut de paiement déclenche une réorganisation.

Il existe un autre risque lié à l'achat d'actions privilégiées lié à la fonction d'appel. La fonction d'appel n'est pas seulement liée au risque de taux d'intérêt, mais également au risque de modification de la cote de crédit de l'entreprise. Une entreprise avec un crédit faible et une action privilégiée à haut rendement fera probablement appel à l'action privilégiée si son statut de crédit s'améliore – et remplacera l'action privilégiée par une obligation de société conventionnelle désormais mieux notée (et sa déductibilité fiscale). Bien sûr, si le crédit de l'entreprise se détériore, ils n'appelleront pas l'action privilégiée, mais le prix de l'action privilégiée baissera en raison de la détérioration du crédit. Là encore, risque asymétrique pour l'investisseur.

Les investisseurs peuvent tirer profit d'apprendre à penser des choses du point de vue de l'entreprise. La plupart des entreprises dont la cote de crédit est solide n'émettent pas d'actions privilégiées (sauf pour des raisons réglementaires), car les paiements de dividendes ne sont pas déductibles fiscalement. Ainsi, les actions privilégiées sont généralement une forme de capital trop chère pour des crédits solides. Par conséquent, les investisseurs devraient se demander pourquoi les entreprises émettraient des actions privilégiées versant un dividende généreux alors qu'elles pourraient vraisemblablement émettre des titres de créance avec des conséquences fiscales plus avantageuses. Les investisseurs à la recherche de rendements sûrs n'aimeront généralement pas la réponse.

Il y a un autre point important à couvrir. Les échéances à plus long terme avec des rendements fixes offrent une couverture contre les environnements déflationnistes. Le problème avec les actions privilégiées à échéance longue est que la fonction d'achat annule les avantages d'une échéance plus longue dans un environnement de baisse des taux. Ainsi, le porteur ne bénéficie pas d'une hausse de prix qui se produirait avec un titre à taux fixe non rachetable dans un environnement de taux baissier. Si l'émetteur n'est pas en mesure d'appeler les actions privilégiées, c'est probablement à cause d'une détérioration du crédit, mettant en danger le capital de l'investisseur. Étant donné que les émetteurs d'actions privilégiées sont généralement des sociétés dont les notations de crédit sont plus faibles et que les sociétés en difficulté sont les plus susceptibles de faire défaut dans des environnements déflationnistes, il est peu probable que les détenteurs de ces instruments rachetables profitent de l'échéance plus longue à rendement élevé.

Raisons d'acheter des actions privilégiées

Existe-t-il de bonnes raisons d'acheter une action privilégiée ? Les sociétés bénéficient d'un traitement fiscal favorable sur les dividendes des actions privilégiées, la grande majorité des dividendes n'étant pas imposables. Les détenteurs de sociétés américaines peuvent exclure jusqu'à 70 % du dividende de leur revenu imposable à condition qu'ils détiennent les actions au moins 45 jours. Ce traitement fiscal favorable crée une demande pour le produit. Les particuliers ne bénéficient pas d'un tel traitement fiscal favorable.

Dans l'ensemble, les investisseurs qui achètent des actions privilégiées en raison du rendement plus élevé, éventuellement combiné à la peur d'investir dans des actions ordinaires, prennent d'autres risques. Étant donné que le marché est efficace pour évaluer le risque, des rendements plus élevés doivent entraîner un plus grand risque (ce que les investisseurs cherchaient probablement à éviter en premier lieu). Ces risques incluent la durée de vie perpétuelle (ou très longue échéance), une option d'achat, une faible solvabilité, des dividendes différés et (pour les actions privilégiées traditionnelles) un rendement déprimé en raison de la demande des sociétés bénéficiant d'un traitement fiscal favorable.

Il existe d'autres raisons d'envisager d'éviter les actions privilégiées. Premièrement, en raison de la nécessité de diversifier les risques, il ne faut pas acheter d'actions privilégiées individuelles. Cela signifie que vous devez acheter un fonds tel que le PFF susmentionné et engager des dépenses de 0,48%. Étant donné que les investisseurs dans les bons du Trésor, les agences gouvernementales ou les CD assurés par la FDIC n'ont pas besoin de se diversifier, ils peuvent éliminer complètement les dépenses d'un fonds. Ou, à des fins de commodité, ils peuvent utiliser des fonds avec des ratios de dépenses beaucoup plus bas (comme ceux offerts par Vanguard). Ainsi, une partie du rendement plus élevé exigé par le marché pour les actions privilégiées sera consacrée à la mise en œuvre de la stratégie. Le résultat est que les investisseurs ne gagnent pas la pleine prime de risque exigée par le marché. Deuxièmement, si vous achetez des émissions individuelles, vous avez les coûts de transaction, le manque de diversification et la nécessité de surveiller constamment les cotes de crédit. En outre, la longue échéance typique des émissions privilégiées augmente le risque de crédit. De nombreuses entreprises peuvent présenter un risque de crédit modeste à court terme, mais leur risque de crédit augmente avec le temps et a tendance à apparaître au mauvais moment.

Une étude a révélé que pour la période octobre 2003-février 2011, la corrélation de rendement mensuel entre les actions privilégiées et les actions ordinaires était de 0,57, démontrant que les actions privilégiées sont fortement exposées aux risques liés aux actions. Vous pouvez en voir la preuve dans les données suivantes. Les variations de la valeur liquidative du PFF pour les cinq trimestres commençant en juillet 2007 (pour saisir la période entourant la dernière crise financière) étaient de -3,8 %, -9,2 %, +3,3 %, -4,1 % et -28,0 %. Juste au moment où vous avez besoin de vos actifs à revenu fixe pour vous protéger de la tempête, les actions privilégiées ont subi des pertes importantes, similaires à celles subies par les obligations de pacotille.

Bien que les données ne soient disponibles que pour une courte période, il vaut la peine d'examiner les preuves suivantes. Le rendement annualisé des actions privilégiées était de 4,7 %, légèrement supérieur au rendement de 4,1 % des obligations notées AAA et inférieur au rendement de 6,1 % des actions. Étant donné que l'écart-type mensuel des actions privilégiées (6,4 %) était plus élevé que celui des obligations notées AAA (1,1 %) ou des actions (4,4 %), les actions privilégiées ont produit le ratio de Sharpe mensuel le plus faible -- 0,07 contre 0,09 pour les actions et 0,15 pour Obligations notées AAA.

Ce qui est encore plus préoccupant, c'est qu'une régression à cinq facteurs montre que non seulement les actions privilégiées ont une exposition significative au risque actions (chargement de 0,42 sur le facteur de marché) et une exposition significative aux actions de valeur (chargement de 0,43), mais une exposition beaucoup plus importante au risque de défaut. que les obligations à haut rendement. La charge par défaut pour les actions privilégiées était de 1,5, par rapport à la charge par défaut pour les obligations à haut rendement de 1 à 10 ans de 0,54 et pour les obligations à haut rendement de 10 à 30 ans de 0,77. (Tous les chiffres sont statistiquement significatifs.) En d'autres termes, les actions privilégiées étaient environ trois fois plus exposées au risque de défaut que les obligations à haut rendement de 1 à 10 ans et environ le double des obligations à haut rendement de 10 à 30 ans.

Enfin, alors que la dette du Trésor à taux fixe non rachetable constitue un excellent diversificateur pour les portefeuilles d'actions - car une économie faible, qui peut nuire aux cours des actions, entraîne généralement une baisse des taux d'intérêt et une hausse des prix des obligations - en raison de leur fonction d'appel, préférée les actions n'en bénéficieront pas autant, voire pas du tout.

L'essentiel est que les rendements élevés des actions privilégiées ne suffisent pas à justifier un investissement dans des actions privilégiées. Si vous voulez ou avez besoin de plus de risques que ce que proposent les placements à revenu fixe sûrs, prenez vos risques du côté des actions ordinaires où vous pouvez les contrôler plus efficacement, les diversifier plus efficacement et gagner la prime de risque d'une manière plus fiscalement avantageuse. Et vos coûts pour les obligations seront également inférieurs.

Première publication le 20 avril 2012 / 7h00

&copier 2012 CBS Interactive Inc. Tous droits réservés.

Larry Swedroe est directeur de recherche pour The BAM Alliance. Il est l'auteur ou le co-auteur de 13 livres, dont son plus récent, Think, Act et Invest Like Warren Buffett. Ses opinions et commentaires exprimés sur ce site sont les siens et peuvent ne pas refléter fidèlement ceux du cabinet.


Comment les titres adossés à des créances hypothécaires ont-ils fait chuter l'économie américaine ?

En 2008, les États-Unis étaient au bord de la catastrophe financière. Le chômage semblait atteindre son plus haut niveau en deux décennies [source : Boston Globe]. Les propriétaires ont fait défaut sur leurs prêts en nombre record. D'énormes banques d'investissement qui étaient en activité depuis plus d'un siècle et avaient enduré la Grande Dépression ont fait face à l'effondrement. L'économie, en d'autres termes, tournait autour du drain. Et tout cela, chaque partie de cette catastrophe économique imminente, était due à un instrument financier unique appelé le titre adossé à des créances hypothécaires.

Des titres adossés à des hypothèques (MBS) sont simplement des parts d'un prêt immobilier vendu à des investisseurs. Ils fonctionnent comme ceci : une banque prête à un emprunteur de l'argent pour acheter une maison et encaisse les mensualités du prêt. Ce prêt et un certain nombre d'autres - peut-être des centaines - sont vendus à une plus grande banque qui regroupe les prêts en un titre adossé à une hypothèque. La plus grande banque émet ensuite des actions de ce titre, appelées tranches (français pour "slices"), aux investisseurs qui les achètent et perçoivent finalement les dividendes sous forme de mensualités hypothécaires. Ces tranches peuvent être reconditionnées et revendues comme d'autres titres, appelés titres de créance garantis (CDO). Les prêts immobiliers en 2008 étaient tellement divisés et répartis sur l'ensemble du spectre financier qu'il était tout à fait possible qu'un propriétaire donné détienne involontairement des parts dans sa propre hypothèque.

Cela semble assez anodin, et ça l'est. C'est aussi un excellent moyen sûr de gagner de l'argent lorsque le marché du logement est en plein essor. Et au début du 21e siècle, le marché immobilier américain était en plein essor. Une personne qui a acheté une nouvelle maison en janvier 1996 pour 155 000 $ pouvait raisonnablement s'attendre à réaliser un profit de 100 000 $ en la vendant en août 2006 [source : U.S. Census Bureau, CNN Money].

Mais 2008 n'était pas 2006, le marché du logement aux États-Unis n'était plus en plein essor. Et c'est le titre adossé à des créances hypothécaires qui l'a tué.

Pourquoi les titres adossés à des créances hypothécaires ont suivi le chemin du dinosaure

Avant la première décennie du 21e siècle, il était d'usage pour une banque américaine d'exercer vérifications nécessaires (une enquête sur l'historique du demandeur) lorsqu'on envisage de prêter de l'argent pour une hypothèque. Les banques voulaient tout savoir sur la stabilité financière d'un candidat - revenu, dette, cote de crédit - et elles voulaient que cela soit vérifié. Cela a changé après l'introduction des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS).

Finalement, les clients les plus désirables et les plus qualifiés se sont taris, ils avaient tous des maisons. Les banques se sont donc tournées vers des clients qu'elles évitaient traditionnellement -- subprime emprunteurs. Il s'agit d'emprunteurs dont la cote de crédit est faible et qui présentent un risque élevé de défaut de remboursement de leur prêt. Mais les prêteurs de tous bords se sont pliés en quatre au début des années 2000 pour faire entrer ce type d'emprunteur dans les maisons. Les prêt sans document a été créé, un type de prêt pour lequel le prêteur n'a demandé aucune information et l'emprunteur ne l'a pas proposé. Les personnes qui étaient peut-être au chômage, à la connaissance du prêteur, ont reçu des prêts de centaines de milliers de dollars. Pourquoi?

Une réponse est qu'avec l'introduction des MBS, les prêteurs n'assument plus le risque d'un défaut de paiement. Ils ont simplement émis le prêt et l'ont rapidement vendu à d'autres qui ont finalement pris le risque si les paiements s'arrêtaient. Et comme les MBS créés très tôt étaient basés sur des hypothèques accordées aux emprunteurs de premier ordre les plus fiables, les titres se sont bien comportés. Ils se sont si bien comportés que les investisseurs en ont réclamé plus. En réponse, les prêteurs ont assoupli leurs restrictions pour les demandeurs de prêts hypothécaires et emprunté massivement pour créer des flux de trésorerie pour les prêts afin de créer plus de prêts hypothécaires. Sans hypothèques, après tout, il n'y a pas de titres adossés à des hypothèques.

Les investisseurs dans les MBS étaient confrontés au même système de risque et de récompense que celui auquel était soumise l'ancienne relation prêteur-emprunteur, mais à une échelle beaucoup plus grande en raison du volume considérable de prêts hypothécaires emballés dans un MBS. Après l'arrivée des MBS sur les marchés financiers, ils ont été transformés en une grande variété d'instruments financiers avec différents niveaux de risque. Intérêt uniquement dérivés répartir les paiements d'intérêts effectués sur une hypothèque entre les investisseurs. Si les taux d'intérêt augmentent, le rendement est bon. Si les taux baissent et que les propriétaires refinancent, le titre perd de sa valeur. D'autres produits dérivés remboursent les investisseurs à un taux d'intérêt fixe, de sorte que les investisseurs sont perdants lorsque les taux d'intérêt augmentent, car ils ne gagnent pas d'argent grâce à l'augmentation. Titres hypothécaires à risque, composé entièrement de pools de prêts accordés à des emprunteurs à risque, étaient plus risqués, mais ils offraient également des dividendes plus élevés : les emprunteurs à risque sont confrontés à des taux d'intérêt plus élevés pour compenser le risque accru qu'ils posent.

Une grande partie des hypothèques contractées par les emprunteurs subprime étaient hybrides hypothèques à taux révisable (Les bras). Ces prêts maintiennent un taux d'intérêt fixe actualisé (et généralement abordable) pendant un certain nombre d'années, puis s'ajustent à un taux plus élevé. Un propriétaire avec un ARM pourrait constater que les paiements mensuels doublent après l'ajustement des taux. Lorsque la multitude d'ARM qui avaient été émises avec frénésie au début a commencé à se réinitialiser, le taux de saisies a commencé à augmenter.

Rien qu'au mois d'août 2008, un foyer sur 416 aux États-Unis a fait l'objet d'une nouvelle saisie [source : RealtyTrac]. Lorsque les emprunteurs ont cessé de rembourser leurs prêts hypothécaires, les MBS ont commencé à mal fonctionner. La dette garantie moyenne (CDO) a perdu environ la moitié de sa valeur entre 2006 et 2008 [source : This American Life]. Et comme les CDO les plus risqués (et les plus rentables) étaient composés de prêts hypothécaires à risque, ils sont devenus sans valeur après le début de l'augmentation nationale des défauts de paiement.

Ce serait le premier domino d'un effet qui se serait répandu dans toute l'économie américaine.

Comment les titres adossés à des créances hypothécaires ont fait chuter l'économie

Lorsque le taux de saisie a commencé à augmenter à la fin de 2006, il a également lancé plus de nouvelles maisons sur le marché. La construction de nouvelles maisons avait déjà dépassé la demande, et lorsqu'un grand nombre de saisies est devenu disponible à des prix très réduits, les constructeurs ont constaté qu'ils ne pouvaient pas vendre les maisons qu'ils avaient construites. Richard Dugas, PDG de Pulte Homes, une entreprise de construction, a déclaré en septembre 2008, « Nous ne pouvons pas nous permettre de rivaliser avec les saisies immobilières à 40 à 50 % de réduction » [source : Builder].

La présence d'un plus grand nombre de logements sur le marché a fait baisser les prix des logements. Certains propriétaires se sont retrouvés dans l'état précaire d'être à l'envers dans leurs paiements qu'ils devaient plus que la valeur de leur maison. Le simple fait de s'éloigner des maisons qu'ils ne pouvaient pas se permettre est devenu une option de plus en plus attrayante, et les saisies ont encore augmenté.

Si une telle situation s'était produite avant l'avènement des titres adossés à des créances hypothécaires, elle aurait tout de même créé un effet d'entraînement sur l'économie nationale. Les constructeurs de maisons et les prêteurs qui font faillite auraient encore accru le chômage. Les saisies auraient encore dégonflé les prix des logements. Et avec moins de liquidités, les banques survivantes auraient tout de même resserré le crédit. Mais la présence de MBS a créé un effet encore plus prononcé sur l'économie américaine.

Étant donné que les MBS ont été achetés et vendus en tant qu'investissements, les prêts hypothécaires en défaut se sont retrouvés dans tous les coins du marché. Le changement de performance des MBS s'est produit rapidement et, par conséquent, la plupart des plus grandes institutions ont été chargées de titres lorsqu'elles sont allées vers le sud. Les portefeuilles d'énormes banques d'investissement, pauvres en titres adossés à des créances hypothécaires, ont vu leur valeur nette baisser alors que les MBS commençaient à perdre de la valeur. Ce fut le cas de Bear Stearns. La valeur de la banque d'investissement géante a suffisamment coulé pour qu'elle soit achetée en mars 2008 par le concurrent JPMorgan pour 2 $ par action. Sept jours avant le rachat, les actions de Bear Stearns s'échangeaient à 70 $ [source : USA Today].

Étant donné que les titres adossés à des créances hypothécaires étaient si répandus sur le marché, il n'était pas immédiatement clair à quel point le problème des retombées des prêts hypothécaires à risque serait étendu. Au cours de l'année 2008, une nouvelle dépréciation de milliards de dollars sur le bilan d'une institution ou d'une autre a fait les manchettes quotidiennement et hebdomadairement. Fannie Mae et Freddie Mac, les sociétés à charte gouvernementale qui financent les prêts hypothécaires en les garantissant ou en les achetant directement, ont demandé l'aide du gouvernement fédéral en août 2008. Ensemble, les deux institutions détiennent environ 3 000 milliards de dollars d'investissements hypothécaires [source : AP]. Les deux sont tellement ancrés dans l'économie américaine que le gouvernement fédéral a pris le contrôle des sociétés en septembre 2008 alors que les valeurs glissaient. Freddie Mac a enregistré une perte de 38 milliards de dollars de juillet à août 2008 [source : Reuters].

Fannie Mae et Freddie Mac sont un exemple de la façon dont chaque partie de l'économie est liée. Quand les choses vont mal chez Fannie Mae et Freddie Mac, les choses vont mal pour l'industrie du logement. Les prêteurs accordent des prêts immobiliers et les vendent à l'une des sociétés ou utilisent les prêts comme garantie pour emprunter plus d'argent. Le rôle de chaque géant est d'injecter de l'argent dans le secteur des prêts. Lorsque Mac et Mae ne prêtent pas d'argent ou n'achètent pas de prêts, les prêteurs directs deviennent moins susceptibles de prêter de l'argent aux consommateurs. Si les consommateurs ne peuvent pas emprunter d'argent, ils ne peuvent pas le dépenser. Lorsque les consommateurs ne peuvent pas dépenser d'argent, les entreprises ne peuvent pas vendre des produits. De faibles ventes signifient une valeur moindre, et donc le cours de l'action de l'entreprise par action diminue. Les entreprises réduisent leurs coûts en licenciant des travailleurs, de sorte que le chômage augmente et que les consommateurs dépensent encore moins. Lorsque suffisamment d'entreprises perdent leur valeur d'un coup, le marché boursier s'effondre. Un krach peut conduire à une récession. Un krach suffisamment grave peut entraîner une dépression, c'est-à-dire une économie mise à genoux.


Évolution de la stabilité financière

Évolution de la tourmente financière

La période actuelle de turbulences prononcées sur les marchés financiers a commencé à l'été 2007 après une détérioration rapide de la performance des prêts hypothécaires à risque causée en grande partie par une baisse des prix des logements dans certaines parties du pays. Les investisseurs se sont retirés de la prise de risque et la liquidité a fortement diminué sur les marchés des financements interbancaires et plus généralement des produits de crédit structurés. Les prix des logements ont continué de chuter rapidement au cours de la première partie de 2008, les impayés et les défauts de paiement sur les prêts hypothécaires ont continué de grimper, et les inquiétudes concernant le risque de crédit se sont accrues. L'augmentation des tensions financières a conduit à une crise de liquidité en mars chez The Bear Stearns Companies, Inc., une grande banque d'investissement, et à son acquisition par JPMorgan Chase & Co. la liquidité des institutions financières a contribué à une certaine reprise des marchés financiers au printemps.

Néanmoins, les tensions sur les conditions financières se sont intensifiées au cours de la seconde moitié de l'année. En particulier, alors que le capital de Fannie Mae et Freddie Mac serait insuffisant pour absorber les pertes croissantes sur leurs portefeuilles hypothécaires, les cours des actions des deux entreprises publiques (GSE) ont commencé à baisser de manière significative en juin, et leur défaut de crédit les spreads des swaps (CDS) - qui reflètent les évaluations des investisseurs sur la probabilité que les GSE fassent défaut sur leurs obligations de dette - ont fortement augmenté. L'anxiété du marché s'est quelque peu atténuée dans la seconde moitié de juillet après que le Trésor a proposé des changements statutaires, approuvés par la suite par le Congrès, en vertu desquels il pourrait prêter et fournir des capitaux aux GSE. Néanmoins, les pressions sur ces entreprises se sont poursuivies au cours de l'été, les spreads corrigés des options sur les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) garantis par des agences se sont élargis et les taux d'intérêt sur les hypothèques résidentielles ont encore augmenté (figure 3).


Version accessible

Pendant ce temps, le malaise des investisseurs quant aux perspectives du secteur bancaire dans son ensemble est réapparu. En juillet, la faillite d'IndyMac Federal Bank, une grande institution d'épargne, a suscité de nouvelles inquiétudes quant à la rentabilité et à la qualité des actifs de nombreuses institutions financières. Au cours de l'été, les spreads des CDS des grandes banques d'investissement et commerciales ont augmenté, plusieurs grandes institutions ont annoncé de fortes baisses de leurs bénéfices et des rapports anecdotiques ont suggéré que la capacité de la plupart des sociétés financières à lever de nouveaux capitaux était limitée (figure 4). Les banques étant réticentes à se prêter entre elles, les conditions sur les marchés du financement à court terme ont continué d'être tendues au cours de l'été. Le coût relatif de l'emprunt sur le marché interbancaire - comme en témoigne le taux interbancaire offert à Londres (Libor), taux de référence pour une grande variété de contrats, y compris les prêts hypothécaires à taux variable - a fortement augmenté (figure 5). 2 En outre, les marges de collatéral requises (appelées décotes) et les spreads bid-ask se sont élargis sur les marchés des pensions livrées (repos) adossées à de nombreux types de titres, y compris des titres d'agence qui étaient auparavant considérés comme très sûrs et liquides.


Version accessible


Version accessible

Le 7 septembre, le Trésor et l'Agence fédérale de financement du logement ont annoncé que Fannie Mae et Freddie Mac avaient été placés sous tutelle. Pour maintenir la capacité des GSE à acheter des prêts hypothécaires au logement, le Trésor a annoncé son intention d'établir une facilité de prêt de soutien pour les GSE, d'acheter jusqu'à 100 milliards de dollars d'actions privilégiées dans chacune des deux sociétés et de lancer un programme d'achat de l'agence MBS. . Après l'annonce, les écarts de taux d'intérêt sur la dette des GSE se sont rétrécis, les investisseurs étant convaincus que le Trésor soutiendrait les obligations des GSE. Les écarts de taux d'intérêt ajustés en fonction des options sur les MBS émis par les GSE ont diminué, et les taux et les écarts sur les nouveaux prêts hypothécaires à taux fixe conformes ont diminué. Néanmoins, d'autres institutions financières ont continué à rencontrer des difficultés pour obtenir des liquidités et des capitaux, les investisseurs demeurant inquiets quant à leur solvabilité et, plus largement, quant aux implications de la détérioration des conditions financières sur la disponibilité du crédit aux ménages et aux entreprises et donc sur les perspectives économiques.

Au milieu de cette baisse générale de la confiance des investisseurs et après d'importantes pertes liées aux prêts hypothécaires au troisième trimestre, Lehman Brothers a subi des pressions, les contreparties refusant de fournir des financements à court terme à la banque d'investissement, même sur une base sécurisée. Finalement, sans autre entreprise disposée à l'acquérir et avec sa capacité d'emprunt limitée par un manque de garanties, Lehman Brothers a déposé son bilan le 15 septembre. 3 Au cours du week-end précédent, Bank of America a annoncé son intention d'acquérir Merrill Lynch, qui avait sont également soumis à de fortes pressions financières. En grande partie à cause des pertes sur la dette de Lehman Brothers, la valeur liquidative d'un important fonds commun de placement du marché monétaire est tombée en dessous de 1 $ par action - également connu sous le nom de « couper la balle », un événement qui ne s'était pas produit depuis de nombreuses années-- provoquant ainsi des retraits rapides et généralisés des investisseurs des fonds de premier ordre (c'est-à-dire des fonds communs de placement du marché monétaire qui détiennent principalement des actifs privés) (figure 6). Les fonds prime ont réagi à la flambée des rachats en réduisant leurs achats d'actifs à court terme, y compris le papier commercial - que de nombreuses entreprises utilisent pour obtenir des fonds de roulement - et en raccourcissant l'échéance des instruments qu'ils ont achetés, ce qui a entraîné une détérioration du marché du papier commercial (figure 7). Pendant ce temps, les investisseurs ont de plus en plus demandé des actifs sûrs, et les fonds qui ne détiennent que des titres du Trésor ont connu une forte augmentation des entrées, ce qui a fait chuter les rendements des bons du Trésor. Les demandes intenses des investisseurs de détenir des titres du Trésor, associées à des inquiétudes accrues concernant le risque de crédit de contrepartie, auraient entraîné une réduction substantielle de l'activité des prêteurs de titres traditionnels sur le marché du Trésor. La baisse de l'activité a contribué à son tour à des perturbations sur les marchés des pensions et des liquidités du Trésor, qui se sont manifestées par un volume très élevé de défauts de livraison. Les rachats des fonds prime ont ralenti après que le Trésor et la Réserve fédérale ont pris des mesures en septembre et octobre pour soutenir ces fonds (voir l'annexe).


Version accessible


Version accessible

À peu près au même moment où les difficultés de Lehman Brothers sont apparues, la situation financière d'American International Group, Inc., ou AIG - un grand conglomérat d'assurances complexe - s'est rapidement détériorée, et la société a trouvé un financement à court terme, sur lequel elle a était fortement tributaire, de plus en plus difficile à obtenir. Compte tenu des effets d'entraînement probables sur d'autres institutions financières d'une défaillance désordonnée d'AIG et du potentiel d'effets de transmission significatifs sur l'ensemble de l'économie, le 16 septembre, le Conseil de la Réserve fédérale, avec le plein soutien du Trésor, a autorisé le gouvernement fédéral à Reserve Bank of New York à prêter jusqu'à 85 milliards de dollars à l'entreprise pour l'aider à remplir ses obligations et à faciliter la vente ordonnée de certaines de ses activités. (AIG, le Trésor et la Réserve fédérale ont par la suite modifié les termes de cet accord, comme décrit dans l'annexe.) Pendant ce temps, les écarts de CDS pour d'autres compagnies d'assurance ont augmenté et les cours de leurs actions ont chuté, en raison des inquiétudes concernant leur rentabilité et la baisse des valeurs de leurs portefeuilles d'investissement (figure 8).


Version accessible

L'inquiétude des investisseurs à l'égard des banques d'investissement, qui s'était rapidement intensifiée à la suite de l'effondrement de Lehman Brothers, s'est quelque peu atténuée après que Morgan Stanley et Goldman Sachs ont obtenu des chartes de holding bancaire de la Réserve fédérale. Cependant, le 25 septembre, la résolution d'une autre institution financière défaillante, Washington Mutual, a imposé des pertes importantes aux détenteurs de dettes senior et subordonnées ainsi qu'aux actionnaires. En conséquence, les investisseurs ont revu à la baisse leurs attentes concernant le soutien probable de l'État aux engagements non garantis sans dépôts des institutions financières, ce qui a encore entravé la capacité de certaines organisations bancaires à obtenir des financements. Parmi ces institutions figurait Wachovia Corp., la société mère de la quatrième banque américaine par la taille de ses actifs à l'époque, qui a finalement été acquise par Wells Fargo début octobre.

Dans ce contexte, les investisseurs se sont encore davantage retirés de la prise de risque, les marchés de financement pour des durées au-delà du jour au lendemain ont largement cessé de fonctionner et une grande variété de sociétés financières ont eu de plus en plus de difficultés à obtenir des fonds et à lever des capitaux. Les taux Libor ont augmenté à toutes les échéances, tandis que les taux des swaps indexés au jour le jour (OIS) à échéance comparable ont baissé, laissant les spreads à des niveaux record. Des tensions ont également été observées sur le marché des fonds fédéraux, sur lequel les fonds au jour le jour se sont négociés sur une fourchette inhabituellement large et l'activité des fonds à terme a fortement chuté. Les conditions sur les marchés des pensions se sont encore détériorées, avec l'augmentation des décotes et des spreads acheteur/vendeur sur les garanties autres que celles du Trésor et le taux au jour le jour sur les garanties générales du Trésor s'échangeant près de zéro. Malgré de nouvelles émissions substantielles, les rendements des bons du Trésor à court terme se sont également négociés près de zéro. Les défauts de livraison sur le marché du Trésor et les prêts au jour le jour de titres du portefeuille du compte du marché ouvert du système ont atteint des sommets records. Les spreads sur les papiers commerciaux adossés à des actifs (PCAA) et sur les papiers commerciaux non garantis de faible notation émis par des sociétés non financières se sont considérablement élargis.

Les conditions sur les autres marchés financiers se sont également fortement détériorées en septembre et octobre. Les spreads des CDS sur la dette des entreprises se sont envolés et les taux des obligations de première qualité et à haut rendement ont augmenté de façon spectaculaire par rapport aux rendements des bons du Trésor à échéance comparable (figure 9). Les prix des offres sur le marché secondaire pour les prêts à effet de levier ont chuté à des niveaux record alors que les investisseurs institutionnels se retiraient du marché et que l'écart implicite sur un indice des swaps sur défaillance de crédit (le LCDX) s'est élargi pour atteindre des niveaux records (figure 10). Les spreads demandés sur les obligations de sociétés à haut rendement et les prêts à effet de levier ont considérablement augmenté, et la liquidité et la découverte des prix sur le marché des CDS sont restées compromises, en particulier pour les contrats impliquant des sociétés financières. Les écarts sur les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) et les titres adossés à des actifs de consommation (ABS) se sont également considérablement élargis, alors que les titrisations autres que les MBS soutenus par l'État se sont arrêtées (figure 11). La tourmente a touché même le marché du Trésor, dans lequel les taux d'intérêt s'écartent entre les rendements des titres du Trésor les plus récemment émis et les rendements des titres hors course d'échéance comparable (c'est-à-dire les titres qui ont été précédemment émis) - un indicateur de la liquidité sur ce marché - a bondi à partir de niveaux déjà élevés. Les marchés financiers étrangers ont connu bon nombre des mêmes perturbations que les marchés intérieurs (voir la section « Développements internationaux »). Les mouvements de prix sur tous ces marchés ont probablement été exacerbés par les ventes de titres par les fonds spéculatifs et d'autres acteurs du marché à effet de levier dans le but de répondre aux demandes de rachat croissantes de la part de leurs investisseurs et d'autres besoins de financement.


Version accessible


Version accessible


Version accessible

Sur le marché boursier, les cours ont chuté et la volatilité a atteint des niveaux records au cours de l'automne alors que les investisseurs s'inquiétaient davantage des perspectives des entreprises financières et de la probabilité d'une récession profonde et prolongée (figures 12 et 13). Les baisses des cours des actions ont été particulièrement prononcées parmi les sociétés financières et énergétiques, mais elles étaient généralement généralisées dans tous les secteurs et se sont accompagnées de sorties nettes substantielles des fonds communs de placement en actions. Au cours de cette période, la prime exigée par les investisseurs pour détenir des actions, mesurée à peu près par l'écart entre le ratio bénéfices-prix et le rendement des titres du Trésor, a grimpé en flèche, reflétant l'aversion au risque accrue qui prévalait sur les marchés financiers.


Version accessible


Version accessible

Actions politiques et réponse du marché

Pour renforcer la confiance dans le système financier américain, au cours de l'automne, la Réserve fédérale, agissant parfois de concert avec les banques centrales étrangères, a étendu ses facilités de liquidité existantes et annoncé plusieurs initiatives supplémentaires, notamment des programmes de soutien des marchés de financement à court terme et d'achat d'agences titres de créance et MBS. (Ces initiatives sont discutées plus en détail dans l'annexe.) En raison de la disponibilité fortement réduite du financement du marché, plusieurs facilités de la Réserve fédérale ont été largement utilisées pendant le reste de l'année.

En outre, le Trésor a annoncé un programme de garantie temporaire pour les fonds communs de placement du marché monétaire et a proposé le Troubled Asset Relief Program (TARP) d'utiliser des fonds publics pour aider à stabiliser le système financier le 3 octobre, le Congrès a approuvé et financé ce programme dans le cadre de de la loi d'urgence sur la stabilisation économique. À l'aide des fonds du TARP, le Trésor a établi un plan d'achat de capital volontaire en vertu duquel le gouvernement américain achèterait des actions privilégiées d'institutions éligibles. En outre, dans le cadre du Programme de garantie temporaire de liquidité (TLGP), la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) a fourni une garantie temporaire pour certaines obligations non garanties de premier rang des institutions de dépôt assurées participantes et de nombre de leurs sociétés mères, ainsi que pour tous les soldes non garantis. comptes de dépôt de transaction portant intérêt auprès des institutions de dépôt assurées participantes.

Après ces actions et les annonces de programmes similaires dans un certain nombre d'autres pays, les tensions sur les marchés financiers se sont quelque peu atténuées, même si les conditions sont restées tendues. Sur le marché du financement interbancaire, les fixations du Libor à la plupart des échéances ont sensiblement baissé et les écarts par rapport aux taux OIS à échéance comparable se sont rétrécis. Dans le même temps, les écarts sur les papiers commerciaux non garantis et les PCAA hautement cotés se sont rétrécis après que la Réserve fédérale a annoncé des mesures de soutien à ce marché, et les émissions ont quelque peu rebondi par rapport aux creux de septembre et octobre. Les conditions sur les marchés mondiaux de financement à court terme en dollars se sont également considérablement améliorées après que la Réserve fédérale a considérablement élargi son programme d'échanges de liquidités avec des banques centrales étrangères, qui a augmenté le montant des financements en dollars mis aux enchères sur les marchés étrangers, et qu'un certain nombre de gouvernements étrangers ont pris des mesures pour renforcer et stabiliser leurs systèmes bancaires.

Malgré ces améliorations, les investisseurs sont restés préoccupés par la solidité des institutions financières. Les écarts sur CDS pour les banques américaines se sont encore élargis en novembre, ce qui a fait naître la perspective d'une augmentation significative des coûts pour les banques de lever les fonds dont elles avaient besoin pour prêter. Citigroup, en particulier, a vu son spread de CDS s'élargir considérablement après avoir annoncé qu'il prendrait des pertes importantes sur son portefeuille de titres. Pour soutenir la stabilité du marché, le gouvernement américain a conclu le 23 novembre un accord avec Citigroup pour fournir un ensemble de capitaux, de garanties et d'accès aux liquidités. Par la suite, les écarts de CDS pour les institutions financières ont inversé une partie de leur écartement antérieur, et certains écarts de risque non financiers se sont également rétrécis.

Les conditions sur les marchés de la dette ont continué de s'assouplir après la fin de l'année, bien que la plupart de ces marchés restent beaucoup moins liquides que la normale. Les rendements et les spreads des obligations d'entreprises et du papier commercial ont sensiblement diminué ces dernières semaines, mais l'activité sur le marché des prêts à effet de levier reste très faible. Les cours des actions des sociétés financières ont poursuivi leur tendance à la baisse et les écarts de CDS de ces sociétés ont fluctué autour de niveaux extrêmement élevés. Les investisseurs ont exprimé une nouvelle inquiétude au sujet des institutions financières en janvier après qu'un certain nombre d'entreprises, notamment Bank of America Corporation, ont signalé d'importantes pertes nettes pour le quatrième trimestre. Le Trésor, la FDIC et la Réserve fédérale ont annoncé le 16 janvier qu'ils avaient conclu un accord avec Bank of America pour fournir un ensemble de capitaux, de garanties et d'accès aux liquidités (voir l'annexe). Bien que les marchés aient répondu favorablement à cette action, les perspectives incertaines du secteur financier continuent de peser lourdement sur le sentiment des marchés.

Institutions bancaires et disponibilité du crédit

Le crédit bancaire commercial a connu une croissance modérée sur l'ensemble de 2008, les entreprises et les ménages ayant parfois fortement puisé dans les engagements de crédit existants, mais il s'est sensiblement contracté vers la fin de l'année et au début de 2009. Face aux graves perturbations des marchés financiers, certains les entreprises se sont tournées vers des lignes de crédit déjà engagées auprès des banques, ce qui a fait grimper la croissance des prêts commerciaux et industriels (C&I) en septembre et octobre. Cependant, les prêts C&I ont diminué au cours des derniers mois, certaines entreprises ayant apparemment remboursé leurs prêts en cours et intensifié leurs émissions sur le marché des obligations de sociétés. En outre, les banques ont continué de signaler une baisse de la demande de crédit à la fin de l'année dernière en réponse au ralentissement des investissements des entreprises et à la réduction des fusions et acquisitions. La plupart des banques ont continué de durcir les normes et les conditions des prêts C&I aux entreprises de toutes tailles. Les émissions de prêts à effet de levier par les banques, qui avaient déjà été très faibles au premier semestre de l'année dernière, ont été pratiquement nulles au second semestre, en grande partie en raison d'une baisse des fusions et des LBO, que ces prêts servent souvent à financer. Les prêts immobiliers commerciaux (CRE) sur les livres des banques ont augmenté sur l'ensemble de l'année 2008. Cependant, le marché de la titrisation des prêts hypothécaires commerciaux étant essentiellement fermé au milieu de l'année, le taux de croissance de cette catégorie de prêts s'est considérablement ralenti au second semestre - une baisse conforme au durcissement des normes signalé et à une baisse de la demande pour ces prêts.

Les prêts bancaires aux ménages ont également diminué au second semestre 2008 et au début de 2009, sous l'effet d'une forte contraction des prêts hypothécaires résidentiels dans les livres des banques, la demande s'étant encore affaiblie et les banques ayant vendu ces prêts aux GSE. Cependant, les prêts tirés sur les lignes de crédit sur valeur domiciliaire renouvelables existantes ont continué à augmenter fortement au cours du second semestre, une augmentation probablement influencée par une baisse du taux préférentiel, sur lequel se basent souvent les taux de ces prêts. La croissance des prêts à la consommation émis par les banques s'est accélérée à un rythme soutenu jusqu'en octobre, mais s'est considérablement affaiblie en novembre et décembre. Cependant, le montant de ces prêts détenus dans les livres des banques a généralement continué d'augmenter à la fin de l'année, les banques ayant eu des difficultés à vendre ces prêts en raison des perturbations persistantes sur les marchés de la titrisation. Récemment, la croissance des prêts à la consommation aurait également été stimulée par les décisions des banques de constituer des stocks en prévision d'une émission dans le cadre du Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF).

Dans l'enquête d'opinion des agents de crédit principaux sur les pratiques de prêt des banques menée en octobre 2008 et en janvier 2009, de très grandes fractions nettes de banques ont déclaré avoir resserré les normes de prêt pour tous les principaux types de prêts. Des fractions nettes significatives de répondants ont également signalé un affaiblissement généralisé de la demande de prêts. Conformément à la baisse de près de 33 % (taux annuel) du total des engagements de prêt inutilisés signalée dans les Call Reports du quatrième trimestre, de nombreuses banques ont indiqué dans l'enquête de janvier qu'elles avaient réduit la taille des lignes de crédit existantes aux entreprises et aux ménages (figure 14) .


Version accessible


Version accessible

La croissance des bénéfices des institutions de dépôt a nettement ralenti en 2008, et la rentabilité mesurée par le rendement des actifs et le rendement des capitaux propres a chuté de façon spectaculaire (figure 15). En effet, les banques commerciales ont enregistré une perte globale au quatrième trimestre. Ces évolutions reflètent en partie des dépréciations sur les avoirs en titres et des augmentations des provisions pour pertes sur prêts en réponse à la détérioration de la qualité des actifs. Au quatrième trimestre, le taux global de non-paiement des prêts dans les banques commerciales a augmenté à plus de 4-1/2 pour cent, son plus haut niveau depuis le début des années 90, et le taux d'annulation total est passé à plus de 1-3/4 pour cent, dépassant ses sommets des deux récessions précédentes. Le ratio des réserves pour pertes sur prêts aux radiations nettes - un indicateur de l'adéquation des réserves - est tombé en dessous de son nadir précédent atteint au début des années 90.

L'accès des institutions de dépôt au financement s'est amélioré grâce aux divers programmes de liquidité de la Réserve fédérale et au TLGP, en vertu desquels les entreprises éligibles ont émis à ce jour 169 milliards de dollars d'obligations garanties par la FDIC. En outre, le capital des organismes bancaires a été renforcé par plus de 200 milliards de dollars d'achats d'actions privilégiées dans le cadre du TARP. Néanmoins, la récente tendance à la baisse des cours des actions de la plupart des banques et le niveau élevé de leurs spreads de CDS suggèrent que les acteurs du marché restent préoccupés par la rentabilité à long terme et l'insolvabilité potentielle de certaines institutions de dépôt.

La tourmente financière a entraîné des changements importants dans la structure de l'ensemble du secteur bancaire, avec deux grandes banques d'investissement et une grande société de financement qui se sont récemment converties en sociétés de portefeuille bancaires pour obtenir un meilleur accès aux programmes de financement du gouvernement. Une poignée de grandes sociétés d'assurance, motivées en partie par leur désir de demander un financement TARP, se sont également convertis en sociétés de portefeuille d'épargne. En outre, plusieurs faillites et fusions de grandes institutions financières ont entraîné une augmentation des concentrations d'actifs et de dépôts de l'industrie en 2008.


Introduction

Les crises financières sont un phénomène séculaire (voir Reinhart et Rogoff 2008, 2009, 2014), et il existe une littérature substantielle sur le sujet (par exemple, Allen et Gale 1998, 2000 Diamond et Dybvig 1983 Gennaioli, Shleifer et Vishny 2015 Gorton 2010 Thakor à paraître). Malgré cette familiarité, la crise financière de 2007-2009 a été un choc majeur qui est largement considéré comme la pire crise financière depuis la Grande Dépression des années 1930, et à juste titre. La crise a menacé le système financier mondial d'un effondrement total, a conduit au renflouement de nombreuses grandes institutions financières non assurées par leurs gouvernements nationaux, a provoqué de fortes baisses des cours des actions, suivies de prêts plus petits et plus chers pour les entreprises emprunteuses alors que les banques ont retiré leur longue -les facilités de crédit à terme et à court terme, et a provoqué une baisse des crédits à la consommation et une baisse des investissements dans le secteur immobilier. 2 Pour un compte rendu détaillé de ces événements, voir l'excellente revue de Brunnermeier (2009).

Atkinson, Luttrell et Rosenblum (2013) estiment que la crise financière a coûté aux États-Unis entre 40 % et 90 % de la production d'une année, soit 6 à 14 000 milliards de dollars, soit l'équivalent de 50 000 à 120 000 dollars pour chaque ménage américain. Même ces estimations stupéfiantes peuvent être prudentes. La perte de la richesse totale des États-Unis due à la crise, y compris le capital humain et la valeur actuelle des revenus salariaux futurs, est estimée dans cet article à 15 000 à 30 000 milliards de dollars, soit 100 à 190 % de la production américaine de 2007. Les larges fourchettes de ces estimations reflètent l'incertitude quant au temps qu'il faudra à la production de l'économie pour revenir à des niveaux de capacité de production non inflationnistes.

Comme le souligne Lo (2012), nous n'avons pas de consensus sur les causes de la crise. Cette enquête examine les différents facteurs contributifs. Je pense qu'une combinaison de facteurs macroéconomiques mondiaux et de la politique monétaire américaine a contribué à créer un environnement dans lequel les institutions financières ont bénéficié d'une longue période de rentabilité et de croissance soutenues, ce qui a accru la perception de leurs compétences en gestion des risques (voir Thakor 2015a), a peut-être augmenté l'optimisme. d'une manière non bayésienne (par exemple, Gennaioli, Shleifor et Vishny 2015), et a encouragé l'innovation financière. L'innovation financière a été tirée par les progrès des technologies de l'information qui ont contribué à rendre toutes sortes de titres négociables, ont stimulé la croissance du marché des prêts hypothécaires à risque et ont rendu la banque plus étroitement liée aux marchés (voir Boot 2014 Boot et Thakor 2014).

Ces titres innovants ont conduit à des risques plus élevés dans l'industrie, 3 et finalement ces risques ont conduit à des défauts de paiement plus élevés que prévu, provoquant la disgrâce des titres auprès des investisseurs, précipitant une crise (par exemple, Gennaioli, Shleifer et Vishny 2012) . Les premiers signes de la crise se sont manifestés sous la forme de retraits d'investisseurs/déposants et de fortes augmentations des primes de risque et des exigences de garantie contre les emprunts garantis. Ces développements ont été interprétés par les régulateurs américains et le gouvernement comme des indications d'une crise de liquidité à l'échelle du marché, de sorte que la plupart des initiatives réglementaires et gouvernementales initiales pour enrayer la crise ont pris la forme d'un élargissement des facilités de liquidité pour une variété d'institutions et d'une extension ex post de assurance pour les investisseurs (avant non assurés). Alors que la crise se poursuivait malgré ces mesures, il était de plus en plus reconnu que la cause profonde des tensions sur la liquidité semblait être le risque de contrepartie et les problèmes d'insolvabilité propres aux établissements liés aux révisions à la baisse des évaluations des qualités de crédit des prêts hypothécaires à risque et de nombreux actifs. titres adossés. Cela a ensuite conduit à des initiatives réglementaires supplémentaires visant à faire face au risque de contrepartie. Il est avancé que certaines des initiatives gouvernementales - malgré leur nature temporaire et leur efficacité - ont créé l'attente d'expansions ad hoc futures du filet de sécurité aux secteurs non assurés de l'économie, créant peut-être diverses sortes d'aléa moral à l'avenir. Cette crise est donc une histoire de croyances réglementaires antérieures selon lesquelles les causes sous-jacentes de la crise sont fortement influencées par l'expérience historique (en particulier la Grande Dépression que beaucoup croient prolongée par le resserrement budgétaire du gouvernement et l'insuffisance de la fourniture de liquidités par la banque centrale), 4 suivie en apprenant ce qui a modifié ces croyances et les innovations résultantes dans les réponses réglementaires dont la sagesse est susceptible de faire l'objet de débats et de recherches en cours.

Toutes ces interventions politiques étaient des mesures ex post pour faire face à une série d'événements inattendus. Mais qu'en est-il des initiatives réglementaires ex ante qui auraient pu rendre cette crise moins probable ? La discussion des événements causaux dans la section 2 met en lumière ce qui aurait pu se produire avant 2006, mais une discussion plus approfondie sur la façon dont la réglementation peut améliorer la stabilité bancaire apparaît dans Thakor (2014). En un mot, il semble que ce que nous ayons été témoin d'un échec massif de la gestion des risques sociétaux, et cela s'est produit parce qu'une période soutenue de croissance rentable dans le secteur bancaire a créé un faux sentiment de sécurité parmi tout le fait que les banques ont survécu à l'éclatement de la bulle Internet. a encore renforcé cette croyance dans la capacité des banques à résister aux chocs et à survivre de manière rentable. Cela a conduit les politiciens à promulguer une législation pour faire avancer le rêve de la propriété universelle de la propriété qui a peut-être encouragé les prêts bancaires risqués aux consommateurs excessivement endettés. 5 De plus, cela a poussé les banques à fonctionner avec moins de capital qu'il n'était prudent et à accorder des prêts à des consommateurs excessivement endettés, a poussé les agences de notation à sous-estimer les risques réels et a conduit les investisseurs à exiger des primes de risque trop faibles. Deux initiatives réglementaires simples ont peut-être créé un système financier moins sujet aux crises — en augmentant considérablement les exigences de fonds propres dans les systèmes bancaires commerciaux et parallèles pendant les années paisibles précédant la crise et en mettant en place des mécanismes de réglementation — soit des interdictions pures, soit des incitations fondées sur les prix — pour garantir que les banques se sont concentrées sur l'émission et la titrisation uniquement des prêts hypothécaires impliquant des emprunteurs solvables disposant de fonds propres suffisants. C'est peut-être vingt vingt avec le recul, mais certains pourraient même contester que ce soient les bonnes conclusions à tirer de cette crise. Si oui, qu'avons-nous vraiment appris ?

On a l'impression que cette crise n'a fait que renforcer les anciennes leçons tirées des crises précédentes et qu'elle a révélé de nouvelles failles dans le système financier. L'étude historique de Reinhart et Rogoff (2009) sur les crises financières révèle un schéma récurrent : la plupart des crises financières sont précédées d'un fort effet de levier sur les bilans des intermédiaires financiers et de flambées des prix des actifs. Claessens et Kodres (2014) identifient deux « causes communes » supplémentaires qui semblent jouer un rôle dans les crises : . Étant donné que ces causes remontent à des siècles, il faut se demander si, en tant que société, nous n'apprenons tout simplement pas ou si les avantages perçus du boom économique d'avant la crise sont jugés suffisamment importants pour que la survenue occasionnelle de crises mérite d'être supportée.

De nombreuses nouvelles leçons précieuses sont également apparues : les problèmes d'insolvabilité et de risque de contrepartie ont été les principaux moteurs de cette crise, le secteur bancaire parallèle était fortement interconnecté avec le système bancaire et avait donc une influence majeure sur le risque systémique du système financier, un effet de levier élevé contribue à une augmentation endogène du risque systémique (surtout lorsqu'il se manifeste simultanément dans les bilans des consommateurs et des institutions financières), et une réglementation fragmentaire des institutions de dépôt dans une structure réglementaire très fragmentée qui laisse le système bancaire parallèle moins régulé facilite les institutions financières à contourner la réglementation microprudentielle et à s'engager dans l'innovation financière, dont certaines accroissent le risque systémique. De plus, les régulateurs étatiques et fédéraux mettent en œuvre des réglementations similaires de différentes manières (voir Agarwal et al. 2014), ce qui ajoute à la complexité de la mise en œuvre de la réglementation et augmente l'incertitude quant aux réponses des institutions réglementées à ces réglementations. Et, enfin, les pratiques de rémunération et d'autres aspects de la culture d'entreprise dans les institutions financières peuvent avoir encouragé la fraude (voir Piskorski, Seru et Witkin à paraître), ajoutant une autre ride aux conditions qui existaient avant la crise.

Cependant, il est également clair que notre apprentissage est loin d'être complet. La poursuite de politiques monétaires faciles dans de nombreux pays semble refléter l'opinion selon laquelle la liquidité reste un obstacle majeur et que ces politiques sont nécessaires pour faciliter la poursuite des objectifs de stimulation de la croissance, mais il est peu probable que de telles politiques contribuent à apaiser les inquiétudes concernant l'insolvabilité et les risques de contrepartie, au moins en tant qu'effet de premier ordre. La persistance des politiques de taux d'intérêt bas encourage les banques à rechercher des rendements plus élevés en prenant des risques plus élevés, augmentant ainsi la vulnérabilité du système financier aux crises futures. Et la complexité de réglementations comme Dodd-Frank rend les réactions des banques – qui cherchent de nouvelles façons d'alléger leur fardeau réglementaire – à ces réglementations plus incertaines. Tout cela signifie que certaines des actions des régulateurs et des banques centrales peuvent par inadvertance rendre le système financier plus fragile plutôt que moins.

Ce regard rétrospectif sur la crise de 2007-2009 propose également quelques pistes de réflexion. Trois idées spécifiques sont discutées dans la section 5 et présentées ici : Premièrement, la recherche semble indiquer que des niveaux plus élevés de capital dans le secteur bancaire amélioreraient considérablement la stabilité financière, avec peu ou pas d'impact négatif sur la valeur de la banque. Cependant, une grande partie de nos recherches sur cette question sont qualitatives et ne se prêtent pas facilement à des exercices de calibrage qui peuvent informer les régulateurs sur le niveau de fixation des exigences de fonds propres. La section examine certaines recherches récentes qui ont commencé à calculer le niveau des exigences de capital optimales. Nous avons besoin de plus de ce genre de recherche. Deuxièmement, il faut davantage de recherches normatives sur la conception optimale de l'infrastructure réglementaire. La plupart des recherches se sont concentrées sur la conception optimale des réglementations, mais nous avons besoin de plus de recherches sur les types d'institutions de réglementation nécessaires pour mettre en œuvre des réglementations simples et efficaces de manière cohérente, sans les tensions créées par de multiples régulateurs avec des juridictions qui se chevauchent. Troisièmement, au-delà des pratiques de rémunération des dirigeants 6 , nous n'avons pratiquement aucune recherche sur la culture bancaire. 7 Pourtant, l'inconduite managériale, qu'il s'agisse d'une prise de risque excessive ou de fausses déclarations d'informations aux clients, reflète non seulement les incitations en matière de rémunération, mais aussi la culture d'entreprise dans le secteur bancaire. Ce domaine a grandement besoin de recherches.


Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve

La Réserve fédérale s'engage à utiliser toute sa gamme d'outils pour soutenir les ménages, les entreprises et l'économie américaine dans son ensemble en cette période difficile. La pandémie de coronavirus cause d’énormes difficultés aux États-Unis et dans le monde. La première priorité de notre nation est de prendre soin des personnes touchées et de limiter la propagation du virus. Bien qu'une grande incertitude demeure, il est devenu évident que notre économie sera confrontée à de graves perturbations. Des efforts énergiques doivent être déployés dans les secteurs public et privé pour limiter les pertes d'emplois et de revenus et pour promouvoir une reprise rapide une fois les perturbations apaisées.

Le rôle de la Réserve fédérale est guidé par son mandat du Congrès de promouvoir un emploi maximal et des prix stables, ainsi que ses responsabilités de promouvoir la stabilité du système financier. À l'appui de ces objectifs, la Réserve fédérale utilise toute sa gamme d'autorités pour fournir un soutien puissant au flux de crédit aux familles et aux entreprises américaines. Ces actions comprennent :

  • Soutien au fonctionnement critique du marché. Le Federal Open Market Committee (FOMC) achètera des titres du Trésor et des titres adossés à des créances hypothécaires d'agences dans les montants nécessaires pour soutenir le bon fonctionnement du marché et la transmission efficace de la politique monétaire aux conditions financières plus larges et à l'économie. Le FOMC avait précédemment annoncé qu'il achèterait au moins 500 milliards de dollars de titres du Trésor et au moins 200 milliards de dollars de titres adossés à des créances hypothécaires. En outre, le FOMC inclura les achats de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales d'agences dans ses achats de titres adossés à des créances hypothécaires d'agences.
  • Soutenir le flux de crédit aux employeurs, aux consommateurs et aux entreprises en établissant de nouveaux programmes qui, pris ensemble, fourniront jusqu'à 300 milliards de dollars en nouveau financement. Le Département du Trésor, à l'aide du Fonds de stabilisation des changes (FSE), apportera 30 milliards de dollars en fonds propres à ces installations.
  • Mise en place de deux facilités pour soutenir le crédit aux grands employeurs : la Facilité de crédit aux entreprises sur le marché primaire (PMCCF) pour les nouvelles émissions d'obligations et de prêts et la Facilité de crédit aux entreprises sur le marché secondaire (SMCCF) pour fournir des liquidités aux obligations d'entreprises en circulation.
  • Mise en place d'une troisième facilité, la facilité de prêt de titres adossés à des actifs à terme (TALF), pour soutenir le flux de crédit aux consommateurs et aux entreprises. Le TALF permettra l'émission de titres adossés à des actifs (ABS) adossés à des prêts étudiants, des prêts automobiles, des prêts sur cartes de crédit, des prêts garantis par la Small Business Administration (SBA) et certains autres actifs.
  • Faciliter le flux de crédit aux municipalités en élargissant la facilité de liquidité des fonds communs de placement du marché monétaire (MMLF) pour inclure une gamme plus large de titres, y compris les billets à vue à taux variable (VRDN) municipaux et les certificats de dépôt bancaires.
  • Faciliter le flux de crédit aux municipalités en élargissant la facilité de financement du papier commercial (CPFF) pour inclure des papiers commerciaux de haute qualité et exonérés d'impôt en tant que titres éligibles. De plus, le prix de l'installation a été réduit.

En plus des étapes ci-dessus, la Réserve fédérale prévoit d'annoncer bientôt la mise en place d'un programme de prêt aux entreprises de la rue principale pour soutenir les prêts aux petites et moyennes entreprises éligibles, en complément des efforts de la SBA.

Le PMCCF permettra aux entreprises d'accéder au crédit afin qu'elles soient mieux en mesure de maintenir leurs activités et leurs capacités commerciales pendant la période de bouleversements liés à la pandémie. Cette facilité est ouverte aux sociétés investment grade et fournira un financement relais sur quatre ans. Les emprunteurs peuvent choisir de différer les paiements d'intérêts et de principal au cours des six premiers mois du prêt, prorogeable à la discrétion de la Réserve fédérale, afin d'avoir des liquidités supplémentaires pouvant être utilisées pour payer les employés et les fournisseurs. La Réserve fédérale financera un véhicule à usage spécial (SPV) pour accorder des prêts du PMCCF aux entreprises. Le Trésor, utilisant le FSE, prendra une participation dans le SPV.

Le SMCCF achètera sur le marché secondaire des obligations de sociétés émises par des sociétés américaines de qualité et des fonds négociés en bourse cotés aux États-Unis dont l'objectif d'investissement est de fournir une large exposition au marché des obligations de sociétés américaines de qualité. Le Trésor, en utilisant le FSE, investira dans le SPV établi par la Réserve fédérale pour cette facilité.

Dans le cadre du TALF, la Réserve fédérale prêtera sans recours aux détenteurs de certains ABS notés AAA adossés à des prêts à la consommation et aux petites entreprises nouvellement et récemment émis. La Réserve fédérale prêtera un montant égal à la valeur de marché de l'ABS moins une décote et sera garantie à tout moment par l'ABS. Le Trésor, en utilisant le FSE, investira également dans le SPV établi par la Réserve fédérale pour cette facilité. Le TALF, le PMCCF et le SMCCF sont établis par la Réserve fédérale en vertu de l'article 13 (3) de la Loi sur la Réserve fédérale, avec l'approbation du secrétaire au Trésor.

Ces actions s'ajoutent aux mesures prises par la Réserve fédérale au cours de la semaine dernière pour soutenir les flux de crédit aux ménages et aux entreprises. Ceux-ci inclus:

  • La mise en place du CPFF, du MMLF et du Primary Dealer Credit Facility
  • L'expansion des lignes de swap de liquidité des banques centrales
  • Étapes pour améliorer la disponibilité et faciliter les conditions d'emprunt à la fenêtre d'escompte
  • La suppression des réserves obligatoires
  • Orientations encourageant les banques à être flexibles avec les clients confrontés à des problèmes financiers liés au coronavirus et à utiliser leurs liquidités et leurs fonds propres pour ce faire
  • Déclarations encourageant l'utilisation du crédit lumière du jour à la Réserve fédérale.

Prises ensemble, ces actions apporteront un soutien à un large éventail de marchés et d'institutions, soutenant ainsi le flux de crédit dans l'économie.

La Réserve fédérale continuera d'utiliser toute sa gamme d'outils pour soutenir les flux de crédit aux ménages et aux entreprises et ainsi promouvoir ses objectifs maximaux d'emploi et de stabilité des prix.


Voir la vidéo: Faiblesse prolongée des taux dintérêt: facteurs réels et politique monétaire